国盛证券：维持申洲国际“买入”评级 短期改善趋势清晰 长期核心竞争力持续增强(2024-06-01)

　　国盛证券发布研究报告称，维持申洲国际（02313）“买入”评级，考虑近期基本面情况整体符合预期，综合预计2023~2025年公司归母净利润分别为45.7/55.3/64.7亿元，同比分别+0%/+21%/+17%。公司是成衣制造龙头，合作下游优质大客户，国际化、一体化产业链布局具备竞争力。

　　国盛证券主要观点如下：

　　订单：该行判断目前公司订单需求情况稳步向好，符合预期。

　　近期公司基本面改善趋势明确，伴随着下游品牌商库存压力的改善，该行估计公司订单及出货同比表现环比均有改善。1）出货层面：该行估计公司9月份出货同比转正、10月以来同比稳健快速增长，综合来看该行估计2023H2公司收入有望同比实现中个位数增长。2）分客户来看：公司深度合作Nike、Uniqlo、Adidas、Puma等核心品牌，2023H1向前四大客户销售分别为34.7/25.4/18.9/13.4亿元，同比分别-22%/+5%/-26%/-29%，占比分别为30%/22%/16%/12%。考虑品牌客户自身销售及库存情况，该行估计公司2024年Uniqlo/Adidas/Lululemon订单有望健康快速增长、Nike客户订单有望稳健增长、国内品牌订单表现相对平淡。

　　产能：短期产能利用率环比改善，长期产能建设持续推进。

　　1）该行据同业公司近况及行业情况估计当前公司国内产能利用率90%左右/海外产能利用率基本饱和（估计环比2023H1已有改善），预计将带动公司2023H2毛利率环比提升（2023H1毛利率为22.4%）。该行判断2024年公司国内产能利用率有望逐步恢复正常、同时公司将加大招工力度。2）中长期公司继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化核心竞争力。2022年末公司员工逾9.4万人，年产自用针织面料20+万吨、针织成衣约5亿件，当前补充梭织面料产品、进一步完善品类布局。其中：①国内强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。②海外新增产能后续有望顺利释放，该行估计目前海外贡献成衣产能占比约55%、未来预计将持续提升。

　　2023年逐季改善，2024年收入预计稳健增长/毛利率有望持续向上。

　　1）过去公司经营情况基本符合行业趋势，2023H1公司收入同比-15%至115.7亿元，业绩同比-10%至21.3亿元。该行认为2023H1收入下滑主要系客户存在去库需求、对上游订单进行调整。2）展望2023全年，该行判断2023H2内公司收入同比表现逐季出现改善，综合估计2023年公司收入同比下降中个位数/业绩同比持平左右。3）考虑目前公司订单逐步改善，该行判断2024年收入有望同比增长双位数、产能利用率逐步修复有望带动毛利率提升、业绩有望稳健快速增长。

　　风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。